Comment intégrer le crédit structuré dans les portefeuilles privés tout en maîtrisant le risque et la liquidité ? Pour Jean-Marc Spitalier, de Clerville Investment Management, multi-family office spécialisé dans la dette, les obligations de CLO offrent une réponse à ces enjeux. Il revient sur leur rôle dans l’allocation des familles et sur la différence entre des titres négociables et les possibilités de rachat proposées par certains fonds de dette privée.
Comment l’évolution du marché du crédit influence-t-elle vos choix d’allocation ?
La désintermédiation bancaire s’est accentuée au fil des années. Elle a créé de nouvelles opportunités dans le crédit et le crédit structuré, deux segments que nous suivons depuis longtemps chez Clerville.
Nous apprécions notamment les actifs à taux variable, qui permettent de bénéficier de l’évolution des taux. Depuis 2015, nous n’avions plus d’obligations à taux fixe dans nos portefeuilles. Cette décision nous a largement protégés contre la remontée des taux et l’inflation à partir de 2022.
Le crédit structuré nous donne aussi accès à un grand nombre d’entreprises et de secteurs. La diversification des prêts sous-jacents, ainsi que les protections propres à la structure des CLO, sont des éléments essentiels de notre analyse.
Quelle place les CLO et les ABS occupent-ils dans vos portefeuilles ?
Notre allocation est assez atypique, car les familles que nous accompagnons privilégient le rendement. Les obligations de CLO remplacent chez nous une partie de l’allocation obligataire traditionnelle, mais aussi une partie de l’allocation en actions. Notre exposition aux actions est ainsi relativement modérée, généralement comprise entre 20 % et 35 %.
Selon le niveau de risque retenu, nous anticipons pour les prochaines années une performance annuelle des obligations de CLO comprise entre 5,5 % et 11 %. Ce sont des perspectives, pas des rendements garantis. La sélection des gérants et la diversification restent déterminantes : notre fonds luxembourgeois Cedra Income est, par exemple, exposé à plus de 530 émetteurs.
Les ABS complètent cette approche avec une exposition à d’autres types de crédits, notamment immobiliers, automobiles ou à la consommation. Nous y recherchons également des revenus à taux variable.
Vous décrivez les CLO comme une forme de crédit privé rendue plus liquide. Que voulez-vous dire ?
Les CLO sont adossés à des prêts liquides accordés à de grandes entreprises Européennes, puis structurés sous forme de titres. Les obligations de CLO que nous achetons disposent donc d’un code ISIN et sont négociées sur un marché secondaire quotidien liquide.
C’est cette différence que je souhaite mettre en avant. Elles donnent accès au crédit d’entreprise à travers un instrument dont la valeur est observable et qui peut être cédé, alors que les prêts détenus directement par un fonds de dette privée sont généralement moins faciles à vendre.
Il faut toutefois être précis : je parle ici des obligations de CLO, pas des tranches equity, dont le risque est différent. Et le fait qu’un titre soit négociable ne signifie pas qu’il pourra toujours être vendu immédiatement, au prix souhaité.
Pourquoi êtes-vous réservé à l’égard des fonds de dette privée evergreen ?
La question centrale est celle de la cohérence entre la liquidité proposée aux investisseurs et celle des actifs détenus par le fonds. Lorsqu’un fonds détient des prêts peu liquides mais offre des possibilités de rachat régulières, que se passe-t-il si de nombreux investisseurs souhaitent sortir en même temps ?
C’est la limite que je vois dans certains fonds de dette privée evergreen. Une faculté de rachat disponible dans des conditions de marché normales peut être restreinte lorsque les tensions apparaissent, précisément au moment où les investisseurs souhaitent l’utiliser.
Notre fonds de CLO fonctionne avec une liquidité mensuelle et investit dans des obligations qui se négocient sur un marché secondaire. Cela ne fait pas disparaître le risque de marché, mais la liquidité du fonds repose sur des actifs eux-mêmes négociables.
Quelle place le crédit structuré peut-il prendre dans les portefeuilles privés à l’avenir ?
Nous ne sommes attachés à aucune classe d’actifs par principe. La souplesse d’un family office permet d’adapter les allocations aux conditions de marché et aux besoins de chaque famille. Cela dit, le crédit structuré nous a beaucoup apporté au fil des cycles.
Les obligations de CLO continuent, selon nous, d’offrir un rendement intéressant au regard de leur rôle dans une allocation diversifiée. Leur poids doit toutefois dépendre du profil de risque, des besoins de liquidité et de la connaissance de ces instruments par l’investisseur.
Les épisodes de tension rappellent pourquoi l’horizon d’investissement compte autant que le rendement affiché. La valeur de marché des obligations de CLO peut baisser fortement, même lorsque l’investisseur entend les conserver. Pour les familles capables de traverser ces périodes sans être contraintes de vendre, elles peuvent néanmoins conserver une place durable dans le portefeuille.
